57 A flattening yield curve argues against higher interest rates

作者:張均綸

中央銀行可能會控制短期利率，但長期的利率卻難以掌握。在2005年，任美聯儲主席的格林斯潘（Alan Greenspan）指出提高利率時，長期利率同時下滑是一個「難題」。但他的繼任者伯南克（Ben Bernanke）提出“全球儲蓄過剩假說” 指責來自新興國家(如中國)的資金才是美國房價泡沫和過低實際利率的罪魁禍首。

即將卸任的美聯儲主席葉倫（Janet Yellen）也面臨類似的困惑。聯儲今年兩次提高利率，十二月份可能提高三倍。 10月份美聯儲開始扭轉量化寬鬆（QE），用新創造的資金購買金融資產。儘管貨幣緊縮，十年期國債的收益率從2017年初的2.5％下降到今天的2.3％左右。結果，「收益率曲線」趨於平緩。十年期和兩年期利率之間的差距是2007年11月以來的最低水平。

隨著美聯儲關注市場，交易員們正在研究美聯儲。收益率曲線反映了市場預期其政策的目標 - 他們可能比中央銀行本身更能夠預測。但影響長期利率的因素還包括“期限溢價” - 債權人選擇不投入短期限資產（比如每年都購買新的一年期債券），而去持有長期限債券時所要求的額外回報。一般而言，長期收益率比短期收益率高，顯示期限溢價常為正值。也就是說，期限溢價的一部分是通貨膨脹風險的補償。

根據舊金山聯邦儲備銀行邁克爾•鮑爾（Michael Bauer）最近的一份報告，通貨膨脹風險下降也許可以解釋今天的下跌收益率曲線。今年的通膨率意外的低。儘管失業率下降到4.1％，但通貨膨脹（不包括食品和能源價格）僅為1.3％。通過預測人員調查，預期通脹膨脹並沒有下降。但越來越多投資者可能認為通脹的漲幅太小。如果是的話，通脹風險溢價應該已經下降，甚至可能轉為負值。

葉倫女士似乎同意這樣的論點。但是並不是所有人都認同。美聯儲為貨幣緊縮政策提出的理由是:儘管通貨膨脹率低，工資和價格還是突然上漲的風險。因為照理說這個風險應該隨著失業率的下降而上升。但債券市場卻表明風險實際上在下降，這似乎與利率決定者的想法相矛盾。

除通脹風險之外，期限溢價包括任何影響收益率的因素。例如，實行QE會壓縮期限溢價。伯南克的儲蓄過剩可能也有同樣的效果。美聯儲的資產負債表尚未縮水。而近幾個月來，亞洲國家也積累了大量的外匯儲備。美國的收益率很低，但高於歐洲，日本和英國，並可能成為世界儲蓄的磁石。

對平滑收益率曲線最可能的解釋其實很簡單：在沒有通膨率下降的情形下，市場正在失去對美聯儲升息能力的信心。考慮到市場時常是對的，而央行時常出錯，利率決定者應該謹慎行事。